特朗普“新政”退潮：滞胀幽灵下的理想与现实博弈

特朗普“新政”退潮：理想与现实的残酷博弈

“特朗普交易”的降温

2024年9月之后，市场对特朗普重返政坛后的政策预期，催生了一波所谓的“特朗普交易”。10年期美债利率一路狂飙，从3.65%窜升至2025年初的4.8%。美债利率的飙升直接导致美国与其他国家利差扩大，美元指数扶摇直上，非美货币哀鸿遍野。

然而，好景不长。特朗普正式上任后，这股热潮开始退却。截至2025年2月底，10年期美债利率已回落至4.24%，较年初高点跌去约55个基点。美元指数也随之下滑，非美货币的贬值压力有所减轻。问题来了，是什么让原本高涨的“特朗普交易”熄火了呢？

预期落空与滞胀幽灵

“买预期，卖现实”，这句老话再次应验。市场此前押注的是特朗普政策的“美好”预期，甚至不乏过度炒作的成分。然而，特朗普上任后推出的一些政策，似乎远低于市场此前的预期，这无疑给市场浇了一盆冷水，交易热度自然骤降。

更深层次的原因在于，市场开始意识到特朗普的政策组合拳，很可能把美国经济推向滞胀的泥潭。特朗普政府为了缓解不断攀升的债务压力，祭出了“开源节流”的策略：一方面，试图通过对外加征关税来增加财政收入；另一方面，则大刀阔斧地削减政府开支。

中金公司在一份研报（报告编号不详，但可查询中金公司2025年相关研报）中指出，这些政策在理论上或许能缓解美国中长期的财政压力，但在实际操作中，却可能加剧美国的滞胀风险。加征关税很可能在推高物价的同时抑制消费需求；而压缩财政支出则会减少居民补贴等转移支付收入，同样不利于消费。此外，诸如驱逐非法移民等政策，还会通过减少劳动力供给，引发短期的通胀压力。

滞胀阴影下的美债利率

那么，滞胀风险又是如何影响美债利率的呢？

首先，滞胀意味着美联储不得不对高企的通胀保持警惕，降息的步伐自然会放缓，甚至停止，这使得短端利率难以回落。实际上，美联储在2025年1月的议息会议上已经暂停了降息，市场普遍预期2025年美联储最多只会降息两次。近几个月，1年期美债利率也基本维持稳定。

其次，长端利率开始反映美国经济下行甚至衰退的风险。近期，美国消费者信心指数有所回落，服务业也出现了放缓的迹象，美国经济意外指数下行转负，这些都预示着美国经济下行的风险正在增加。

美国财政的“恶性循环”

2020年以来，美股的持续走强，很大程度上要归功于美国持续实施的积极财政政策，这使得美国经济保持了较强的韧性。

数据显示，2020年和2021年，美国财政赤字占GDP的比重分别高达14.7%和12.1%，这一财政扩张力度远超2008年金融危机时期。即便在随后的2022年至2024年，美国财政赤字仍然维持在5%-6%左右。

然而，持续大规模的财政赤字也导致美国政府债务规模不断膨胀。在利率告别低位后，美国政府的利息支出也水涨船高。2024财年，美国联邦政府财政赤字高达1.8万亿美元，联邦政府净利息支出达8817亿美元，占财政支出比例高达13%，创下2000年以来的新高。净利息支出占比甚至首次超过国防支出，成为美国第三大财政支出项。

中金公司预计，这一比例还将继续攀升。目前，美国存续国债加权平均利率为3.3%，而美国国债到期收益率已超过4.2%，这意味着随着美国存量国债到期再融资，高息债券将逐步取代此前的低息债券，存续债券的加权平均利率水平也会随之抬升，从而加剧利息支付的负担。美国国会预算办公室(CBO)的最新财政预测显示，2025财年美国财政净利息支出占赤字的比例将超过50%，2027财年将进一步升至64%左右。

美国财政正面临着一个“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环。财政效率的下降会挤压财政对经济的正面带动作用，甚至可能拖累经济表现。因此，财政整顿已迫在眉睫。

特朗普的“理想”与“骨感”

特朗普上任后，开始着手整顿财政。在削减政府开支方面，他削减了美国卫生研究院等机构的预算，裁撤政府雇员的计划也在持续推进。自特朗普上任以来，已有约10万名联邦雇员被解雇或接受了“买断”方案。

此外，特朗普还挥舞着关税大棒，既可以将其作为威胁和与他国谈判的筹码，也可以借此获得一笔不菲的财政收入。

然而，特朗普的政策理想很“丰满”，现实却可能很“骨感”。关税政策很可能会遭到他国的反制，而且加征关税很可能会转嫁到美国消费者身上，从而加剧美国的通胀风险，并削弱消费者的需求。而削减政府开支，则会对短期美国经济产生负面冲击。

数据显示，1月美国CPI同比上涨3%，较2024年9月的低位已经上升了0.6个百分点，这也是美联储暂停降息的关键原因。与此同时，美国经济也出现了放缓的迹象，2月密歇根大学消费者信心指数回落至67.8，服务业领先指标也有所下降，花旗美国经济意外指数下行转负。美联储GDPNow模型对2025年一季度美国GDP的预测值大幅下修至负区间，加剧了市场对美国增长前景的担忧。

种种迹象表明，特朗普的一系列政策将增加美国滞胀的风险。近期美股的回调、长端美债利率的明显下行以及美元指数的贬值，或许都与滞胀风险的提升有关。

人民币的喘息之机

1月中旬以来，美元指数从110.2的高位回落至107附近，非美货币的贬值压力有所缓解。在此期间，离岸人民币汇率也一度升值至7.24附近。

中国人民银行在2024年三季度货币政策执行报告中指出，“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”由于央行保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变，当人民币汇率面临较大贬值压力时，就会对进一步降息构成一定的外部约束。

随着美债利率的下行和美元指数的走弱，未来人民币汇率的贬值压力将有所缓解，央行货币政策受到的汇率约束也将有所缓和。

这意味着，中国央行在制定货币政策时，将拥有更大的自主空间，可以更加专注于应对国内经济面临的挑战。这对于刺激国内经济增长，无疑是一个积极的信号。